2025 年只剩几个交易日，可以肯定地说，股市又一次没有辜负投资者。截至 12 月 24 日收盘，广受关注的道琼斯工业平均指数、基准标普 500 以及由成长股推动的纳斯达克综合指数已分别上涨 15%、18% 和 22%。
尽管投资者——包括华尔街分析师和评论员——普遍预计这股稳步攀升的势头将延续到新的一年，但并非所有人都如此乐观。
华尔街一位态度温和的批评者，正是美国最具影响力的政策制定者之一：美联储主席杰罗姆·鲍威尔。
美联储主席鲍威尔点出一个无法再被掩盖的股市风险
通常，鲍威尔与其他联储理事都会避免直接评论股市表现。美联储的核心使命是制定货币政策，以实现最大就业与物价稳定的目标；而股市的涨跌波动，相对于这些核心目标而言，只能处于次要考量地位。
话虽如此，任期将于2026年5月届满的鲍威尔近日在回应提问时，明确提到了股市估值对联邦公开市场委员会（FOMC）政策制定的潜在影响。作为由12名成员组成的决策机构（鲍威尔亦位列其中），FOMC的核心职责包括调整联邦基金利率、执行公开市场操作（如买卖长期国债以调控市场收益率），以实现最大就业与物价稳定的货币政策目标。
鲍威尔表示：“我们确实会审视整体金融状况，并自问我们的政策是否正以预期方式影响这些状况。但你说得对，例如，按多项指标来看，股票价格已经处于相当高的估值水平。”该回应的重点落在最后一句话：“股票价格已经处于相当高的估值水平。”
估值虽具主观性——你认为昂贵，他人或觉合理——但有一项经历史验证的客观指标为鲍威尔“市场处于历史高位”的论断提供了坚实支撑：标普500指数的席勒市盈率（Shiller P/E），亦称周期调整市盈率（CAPE比率）。该指标通过十年期平均盈利修正市盈率波动，精准捕捉了当前股票价格确实已处于相当高的估值水平这一核心事实。
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该指标已回溯至 1871 年 1 月，共 155 年。期间平均值 17.32 倍，而 12 月 24 日收盘已升至 40.74 倍，距本轮牛市高点 41.20 倍仅一步之遥，距离 1999 年 12 月互联网泡沫破裂前创下的历史峰值 44.19 倍也近在咫尺。
历史经验表明，席勒市盈率超过 30 倍的状态从未能长期维持。155 年里仅出现过六次，包括当下；前五次之后，道琼斯、标普 500 和/或纳斯达克综合指数最终均下跌 20% 至 89%。
别忘了，当市场整体估值远高于历史常态时，不会在一夜之间均值回归。即便鲍威尔 2026 年 5 月卸任，他那最后一句话仍将在华尔街回荡不散。
席勒市盈率并非择时工具，且美联储主席的言论也可能出错——格林斯潘著名的“非理性繁荣”讲话后，股市又过了三年多才见顶——但该指标在预示股市风险方面保持全胜，几乎不容置疑。
时间终会抚平华尔街的一切短期伤口
仅凭历史就可断言：大幅回调、熊市乃至电梯式急跌不是“会不会”，而是“何时”。多数投资者当然讨厌情绪驱动的下跌，但这些风暴也自带一线曙光。
目睹账户出现刺眼红线固然难受，可回调、熊市乃至崩盘都是投资循环中健康且不可避免的环节。华尔街的钟摆双向摆动，偶尔的下跌不过是进入这台全球最强造富机器所支付的“门票”。
不过，股市周期并非彼此的镜像——这一点至关重要。
2023 年 6 月，标普 500 自 2022 年熊市低点反弹逾 20%、正式迈入新一轮牛市后不久，Bespoke 投资集团在 X（原推特）公布了一组数据，对比近 94 年来标普 500 每一轮牛市与熊市的持续时间。
图2
一方面，自 1929 年 9 月大萧条开始算起，标普 500 平均熊市仅持续 286 个自然日——亦即约 9.5 个月——便告结束；多数情绪驱动的“电梯式”下跌都转瞬即逝。
另一方面，1929 年 9 月至 2023 年 6 月，标普 500 平均牛市长达 1011 个自然日，是典型熊市时长的 3.5 倍。市场虽有涨有跌，却不成比例地把时间花在上涨上。事实上，道琼斯、标普 500 与纳斯达克此前经历的每一次回调、熊市与崩盘，最终都被随后的牛市抹平。
因此，尽管鲍威尔关于估值的评论指出了可能在 2026 年令华尔街触礁的历史逆风，时间已一次次证明：对于着眼长期的投资者，它总能治愈所有短期伤口。
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责任编辑：郭建
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